主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rù精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思n)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思