核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(s妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西hǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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